中信证券：如何博取利差收益？哪些期限组合有操作空间

2019年以来，无风险收益率经历了下-上-下的震荡走势，期间利率曲线出现陡峭化，本文以利率曲线为研究对象挖掘投资策略，综合考虑，我们认为利差走平的策略机会主要集中于短端，单边投资可考虑将筹码向5Y靠拢，而更为稳妥的策略则为双向操作，例如通过空1Y多5Y来做平利差。

　　报告要点

　　2019年以来，无风险收益率经历了下-上-下的震荡走势，期间利率曲线出现陡峭化，本文以利率曲线为研究对象挖掘投资策略，综合考虑，我们认为利差走平的策略机会主要集中于短端，单边投资可考虑将筹码向5Y靠拢，而更为稳妥的策略则为双向操作，例如通过空1Y多5Y来做平利差。

　　复盘曲线：谁主导了曲线陡峭？利率曲线陡峭化主要发生在5Y-1Y以及30Y-10Y这两段区间，在这两段区间中利率曲线陡峭化主要源于期限较短的券种收益率下行，即1Y和10Y收益率下行是主导因素。通过对2019年1月上旬的复盘发现，这两段较短期限券种收益率走低的原因分别为资金面宽松和政策面、基本面配合。

　　曲线可能的变动方向和现实条件。5Y-1Y利差更可能以5Y下行的方式收敛，因为近期资金面收紧的担忧是暂时性的，难被视为年初公布降准操作的逆过程，而5Y下行的现实原因在于当前地方债相较同期限国债的加点幅度已下调至25bps，对国债的分流效应也将下降。30Y-10Y利差方面，我们认为在基本面信号未明期前更可能保持震荡，但如果基本面下行信号再度明确，如经济持续低迷、PPI陷入通缩等，则30Y-10Y利差可能出现牛平。

　　还有哪些券种存在操作机会和空间？我们整理了分券种利率债各关键期限的利差水平、百分位水平以及相较历史50%分位数的收敛(走扩)空间。大致有以下两个特征：(1)7Y及以内期限利差处于较高水平，从操作空间来看，3Y-1Y收敛的空间最大，而从概率上来看7Y-5Y收敛概率较高；(2)国债30Y-10Y从概率上看有收敛可能，但空间不大，结合前述判断，该策略性价比不高。综合而言，我们认为利差走平的策略机会主要集中于短端，单边投资可考虑将筹码向5Y靠拢，而更为稳妥的策略则为双向操作。

　　正文

　　2019年以来，在年初央行分阶段降准、新设CBS工具、经济金融数据波动乃至近阶段股市交易情绪上升等事件或现象的交织影响下，无风险收益率经历了下-上-下的震荡走势，与此同时，利率曲线出现陡峭化，本文以利率曲线为研究对象，试图挖掘具备操作空间的期限利差策略。

　　复盘曲线：谁主导了曲线陡峭？

　　利率曲线陡峭化主要发生在5Y-1Y以及30Y-10Y这两段区间。在曲线的构造上，我们选取中债登公布的1Y至50Y各主要期限的国债收益率估值绘制利率曲线。对比2019年3月13日和2018年12月31日(由于元旦调休事实上该日中债估值与2018年12月29日相同)，可以看出7Y收益率基本重合，我们发现曲线的陡峭化恰好可以7Y为分割点一分为二，即5Y-1Y期限利差的陡峭化以及30Y-10Y乃至50Y-10Y的陡峭化。

　　利率曲线陡峭化主要源于期限较短的券种收益率下行。观察5Y-1Y利差以及30Y-10Y利差年初以来的变动，我们发现二者的走扩均发生在1月上旬，5Y-1Y利差在2月下旬出现第二波走扩行情。再进一步推敲，我们发现5Y-1Y利差和30Y-10Y利差走扩的另一个共同点在于利差走扩的主要贡献在于短端，从图2中我们可以看到中债国债1Y收益率下行而5Y收益率上行，10Y收益率下行同时30Y收益率上行，但1Y和10Y下行的幅度要大于5Y和10Y上行的幅度。

　　为探究这种现象的成因，我们对1月上旬的行情做一个简要复盘。元旦后第一周仅有三个交易日，节前公布的PMI跌破荣枯线，1月2日，央行将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”，1月4日，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点，第一周利率债收益率下行；第二周资金面宽松，周初市场传出2019年赤字率初步定为2.8%，较之前市场预期的3.0%略低，周中公布通胀数据继续下行，PPI处在通缩边缘，周五银监会公布其统计口径的2018年信贷数据，市场估测2018年12月金融数据表现不及预期，第二周利率债现券收益率整体延续下行。